中石油套牢大量中小投资者折射出现有发行制度的弊病，有关部门有意调整政策使新股发行向普通投资者倾斜。但是机构对新股上市的操控行为真的就能从此有所收敛吗？

　　上市开盘价几乎达到发行价的3倍，中石油(601857)A股的上市，让一级市场手持巨资的众机构，体验到了幸福的一刻。然而乐极生悲，也正是由于中石油高价开盘套牢了数不清的普通投资者，促使原有的非常有利于机构投资者的发行制度进行一系列调整。 　　日前，据一位接近证监会的人士向记者透露，证监会高层正酝酿变革现行新股发行制度，具体很可能借鉴香港的发行制度，即超额认购时，首先保证小额申购账户人手有份。而促使A股发行制度变革的最主要动因，是中石油上市后的一系列现象引起高层关注。 　　2007年11月5日，中石油A股上市，48.6元的开盘价大大超出投资者预料，一些中小投资者盲目买入被套。当天，中石油收盘价43.96元，之后股价一路走低，到2007年12月18日，跌至最低29.15元，目前基本维持在29元左右。享有“亚洲最赚钱公司”美誉的中石油，为何成为2007年股市上最套人的股票? 　　由上交所统计而得的Topview数据显示，截至2007年12月18日，中石油流通A股股东合计187.7万户，其中，中小散户合计持股75.4%，大户持股6.2%，法人持股13.2%，保险公司、基金和券商等机构合计持股5.3%。显然，机构投资者在高位大量减持申购新股获得的中石油股票时，中小投资者却不断加入买中石油的行列。 　　连续的暴跌和深套其中，引发了投资者的强烈不满，对中石油的暴跌内因的追问，引发了“机构操纵市场，外资投行做局”等多种观点。2008年1月初，证监会和上交所分别召集券商、保险公司和基金公司的证券投资交易部门负责人等召开专题会议，求解中石油暴跌真相。会议的共识是，原因不在交易制度，而在于发行制度存在漏洞。 　　对此，负责中石油IPO的一位不愿具名的保荐人向记者表示，本次中石油网上、网下共计冻结资金总额为3.37万亿元，其规模显示目前“打新股”事实上已经形成一个产业，而这种产业短期内又可能获得暴利，自然产生操纵市场的动因。而最为关键的是，现行的制度使得这种操纵有机可乘。 　　谁制造了天价开盘? 　　虽然中石油的下跌有市场整体环境的因素，但普遍认为，中石油的下跌，机构的轮番抛售是直接原因。 　　中石油成交资料显示，在2007年11月5日至12月8日期间，几乎每天卖出前五名的均为机构专用账户。其中，上市首日，一家机构专用席位卖出36.2亿元，中信建投及中信证券席位分别卖出30.2亿元和8.7亿元。 　　对此，中信建投证券投资部吴浩向记者表示，48.6元的开盘价已经接近中石油的估值上限，就投资本身而言，机构抛售无可厚非。关键问题是，为什么会产生如此“离谱”的开盘价。 　　事实上，中石油在上市之前，股市就已经洋溢在高调迎接中石油上市的热烈气氛中。 　　2007年10初，自中石油回归A股消息传出后，港股中石油开始一路飙升，从11港元左右的价格一路上涨，在中石油A股上市前，最高超过20港元。同期，国内与中石油业务类似的中石化(600028)股价也从18元升至11月5日最高的29.31元。而早于中石油回归的中国神华A股(601088)，在10月初上市后，以2倍于发行价开盘，之后连续三天以涨停报收，最高升至94.88元。不过，之后中国神华也经历了和中石油类似的大幅下跌。 　　上市前夕，众多研究机构虽有分歧，但总体都受到股市氛围的感染，并不自觉地放大了这种乐观预期。对于中石油的上市定位，较为一致的观点是，考虑到其在中国石油行业的旗舰地位以及在股指中扮演的重要角色，其上市表现理应被看好。 中金公司、中信证券、国泰君安及国信证券等主要机构对中石油的上市定位在30元以内，考虑到市场情况，35元也应该是上限。所有公开评估中，最为乐观的港股独立投资顾问梁伟沛认为，中石油上市后的价格最高可看到50元。 　　尽管各家机构极其乐观，但最后形成的48.6元的开盘价还是超出绝大多数人的预料。中石油没有出现中国神华那样上市后连续大涨的走势，而是一步到位——中国神华从上市第二天起连续三天涨停，最高到达94.88元，差不多正好是发行价的三倍。按开盘价计算中石油A H股票总市值合计为11081亿美元，是当天原世界第一大市值公司埃克森美孚总市值4789.74亿美元的2.3倍。而中石油2006年的总收入和净利润分别只是后者的四分之一和二分之一。中石油的身价不仅相当于全球排名第二、第三的埃克森美孚和通用电器的市值总和，更远远超出了石油输出国组织5个创始成员国的经济产出总和。 　　中石油的公开资料显示其已探明储量为石油116亿桶，天然气15000亿立方米。假如把上述石油和天然气分别按100美元一桶和现行天然气市场价格全部卖掉。能卖约10.4万亿元，相当于中石油每股是56.74元，而这并没有考虑到开采成本和所交税费，更何况油价是否永远保持目前水平还是疑问。 　　这是个最简单不过的算式，作为专业投资机构，显然不可能忽略。但是，散户的力量恐怕很难将中石油一举推高到48.6元的高点开盘。 　　据上交所开盘价形成方式: A股的开盘价由集合竞价方式产生，投资者上市首日9时15分至9时25分期间通过上海证券交易所的系统打单，按照“价格优先、同等价格下时间优先”的原则，对买入和卖出委托分别进行先后排列。完成该排列后，以买入和卖出委托撮合能够得到最大成交量对应的成交价格为开盘价。 　　2007年11月5日中石油开盘时盘面显示， 9:15集合竞价第一笔单为48.50元，有31380手买单;随后，第二笔为48元，有51701手买单;第三笔为46元，有94336手买单。显然中石油的天价开盘价最终由机构制造。 　　而由上交所统计而得的Topview数据显示，在中石油上市当天，代码为 G24272和G25996两个机构席位分别买入4.8亿元和2.4亿元中石油股票，二者相加7.2亿元，总金额排在当天买入席位的第一位。 　　作为专业投资机构，为何会在远超市场估值，且已接近极限位会巨资买入中石油?这种反常买入，出自何种原因? 　　可以确定的是，正是上述两家机构的“冒死”行为，很大程度上成就了当天抛售机构的暴利套现。 　　最大受益者路径 　　事实上，真正能从中石油高价开盘受益的只有少数几家机构。 　　中石油上市当天，卖出金额最大的席位是一家机构专用席位，卖出金额高达36.2亿元。以中石油当天成交均价计算，该席位卖出的股数约为8018万股。 　　据中石油上市相关公告，中国人寿(601628)和中国平安(601318)成为中石油的主要流通股股东，在前十大流通股股东中占据9席。中国人寿和中国平安通过自有资金和保险产品账户申购，二者分别获得27974.3万股和18879.51万股中石油的流通股，共占中石油A股发行流通股的11.7%。其中，二者分别获得的非限售股17646.7万股和6980.9万股，合计24627.6万股占非限售流通股的8.2%。 　　另据公告，中石油的前5大非限售流通股股东为中国人寿和平安保险分类账户，其中中国人寿4个，平安保险1个。持股量最大的为中国人寿CT001沪和FH002沪账户，平安保险最大持有非限售流通股账户为平安保险-普通保险产品账户，持股量为2118万股。 由于单一账户卖出量高达8018万股，而单个账户持有的非限售流通股数量最大的只有5440.2万股，因此中国石油上市当天卖出36.2594亿元的席位最有可能是中国人寿的。
　　中石油上市次日，11月6日，股价继续大幅下跌，在前一天卖出中国石油金额最大的机构专用席位成交了14.7938亿元，如果改席位还是在卖出，那么以当日成交均价计算，该席位卖出量达到了3624.17万股。单个账户持有如此多无限售条件股的只可能是中国人寿或者中国平安。 　　另外，11月5日，除了上述的一个机构专用席抛售中石油，抛售量最大的营业部依次是机构专用账户、中信建投北京市三里河路证券营业部、中金公司上海陆家嘴环路证券营业部、中信证券总部(非营业场所)和国泰君安上海江苏路证券营业部，分别抛售30.26亿元、11亿元、8.7亿元和8.2亿元。加上上述机构专用席抛的36.2亿元，合计抛售94.36亿元，以11月5日成交均价计算，合计抛出股份量约为20899万股。 　　机构如此大规模抛售，怎能不引起中石油股价的暴跌——中石油在上市当天高开低走，第二天下跌9%，以后一路跌到36元多稍有企稳，但最后还是一路跌到30元。 　　巧合的是，中国神华10月8日的股东资料显示，中国神华的前九大流通股中，中国人寿和中国平安占据8席，其中，中国人寿4个账户共计持股17136.36万股，平安保险3个账户合计持股4415.96万股，另外中信证券持有1898.40万股，是第六大流通股股东。 　　更为巧合的是，虽然中石油没有重写中国神华A股上市前几天暴涨的奇迹，但中国神华的交易资料显示，中石油的卖家和中国神华的卖家藏身地点是完全一致——10月9日抛售中国神华的主力也正是上述抛售中石油的四家券商，除了成交额有所不同，抛售的位次完全一致。 　　而上述两家在中石油上市首日高价买入中石油股票的两家机构，为何不惜“牺牲”成全中国人寿、平安保险和中信证券等机构的利益?由于上交所保密制度，无从知道这两家席位到底代表哪家机构，但分析其高价买入的原因，不外乎两种:一对中石油极度乐观，不计成本；二与受益者存在某种“默契”关系。 　　对此，上述中石油保荐人表示，并不能因为两家机构席位的反常买入行为和两个巧合，就此断言，上述机构操纵中石油的开盘走势。但机构获得新股筹码相对集中，彼此利益趋同，存在彼此互相配合，形成默契打高开盘价，腾出下跌空间方便日后派发的动因。而因为现行的机构无上限新股询价发行制度存在漏洞，使得机构可以借此实现操控获利的目的。 新股申购成普通投资者伤心地 　　当前，随着新股的大量发行上市，机构投资者正在享受一顿美妙的盛宴。 　　目前，新股的发行制度是2006年9月证监会颁布的《证券发行与承销管理办法》(证监会令第37号，下称《办法》)。 　　根据《办法》规定，包括公募基金、保险资金、券商、QFII等在内的多家机构，在新规定都将享受“多账户”的配售待遇。同时，每个资金账户由原来只可以申购发行量的千分之一改为9999.9万股。而且，机构还可以通过网下配售另外得到20%-50%的股份新股。 　　按照上述规定，机构类同于申购新股数量没有上限。在理论上，少数机构能利用资金优势在新股发行的过程中垄断和控盘每一只新股。由于这些机构能直接从一级市场获得大多数筹码，在二级市场上市时，可以合谋通过对倒推高开盘价，然后再分别派发，由此获得超额利润。 　　其中，手握巨资的保险公司自然成为最大受益者。根据Wind资讯最新数据统计，2007年1月1日至12月19日，共有56家保险机构参与了上市公司的首发和增发的网下申购，累计获配投入资金达到743亿元，占A股IPO及增发总融资额的9%。保险机构为“打新”动用的资金量达到2.63万亿元。其中，中国人寿、中国平安、中国太保(601601)三家老牌保险公司占据了一半比例。按中石油的1.94%中签率推算，中国人寿和中国平安网上申购分别投入的申购资金约为1547亿元和613亿元。 此外，券商在一些新股申购中也大出风头，如中信证券和银河证券在梅花伞(002174)和山下湖(002173)IPO过程中，二者共计获得上述两家公司的流通股分别占其实际流通股的13.8%和18.5%，并分别为梅花伞和山下湖的第一、二大流通股股东。 　　而梅花伞和山下湖上市后的状况也与中石油类似，在2007年9月24日，两家公司上市开盘价分别为发行价的3.38倍和2.92倍，之后，都出现连续下跌。在9月30日时，两家公司的十大流通股中，早已不见中信证券和银河证券的踪影。 　　交易所统计显示，2007年新股上市首日平均涨幅为191%，网上中签率平均为0.3%，假设全年参与新股申购40次，则全年获得收益率约为23%，这是一年期存款利率的5.9倍。对以贷款融资申购新股的投资者而言，其收益率也高达15.71%。 　　伴随着巨大的收益，吸引越来越多的资金加入打新股行列。在2007年12月3日紧随中石油上市的中国中铁(601390)发行中，冻结资金总额达到3.383万亿元，一举刷新中石油刚创下的纪录。加上同日发行的路翔股份(002192)和劲嘉股份(002191)，三家公司总计冻结申购资金3.56万亿元。而中国中铁上市资料显示，前十大流通股中，中国人寿和中国平安共占据6席，太平洋人寿、中信证券和海通证券各占一席。 　　新股发行成为机构投资者的盛宴，已经是不争的事实，但对于散户而言，却更多的是饱尝苦涩的结果。 　　2007年虽然IPO规模创历史新高，但网上中签率平均只有0.3%，较2006年降低四成多，这样中小投资者是很难在申购新股时中签。如中石油IPO申购冻结资金超过3.37万亿元，网上中签率仅为1.94%，投资者要保证中签，需要至少86万元以上。而申购中国神华要保证中签则需要高达155万元以上的资金。2007年12月21日上市的东晶电子(002199)网上中签率0.0142%，理论上需要动用3000多万元资金才能中500股。 　　筹码过度向机构手中集中，也导致在随后的交易过程中，市场各主体博弈能力严重不均衡。中石油的交易数据表明，第一天疯抢中石油的多为散户资金，买入金额排名前五名中只有一个机构席位，买入4.8亿元，其他席位共计买入19.06亿元。 　　北京的职业投资者李先生，在1992年开始投资股市，从3万元起步，目前17年来，已从股市获得约1000万元收益。在中石油上市斥资在44元附近买入5万股，目前仍深套其中。 　　李先生向记者表示，中石油是亚洲第一盈利公司，对于投资者当然极具吸引力，在一级市场几乎不可能申购所得的情况下，不得已只能高价从二级市场买入。从估值角度，当然知道已经高估，但其买入价按2006年每股收益计算的61倍市盈率，相较当天很多股票并不算贵。如以当天收盘价计算，中国船舶(600150)为238倍2006年市盈率，贵州茅台114倍市盈率，中国神华也有82倍的市盈率。 　　对于中石油事件，中国政法大学刘纪鹏教授表示，现在一级市场囤积资金确实很多，那些大的机构，几百亿甚至上千亿元的资金参与打新股，导致中签率低下，普通投资者难以在中石油这样的优质股票上市时分享收益。之所以出现目前的局面，只说明机构凭借其控盘优势，可以翻手为云，覆手为雨，并不显示其完全按价值投资。刘纪鹏教授认为，目前A股的新股发行审批方式需要改变。 　　操控股价“一条龙” 　　而事实上，目前新股发行询价制度的价值发现和正确定价能力也一直被业内人士所诟病。 　　据上述保荐人介绍，在A股市场，发行人及承销商都没有配售新股的权力，所有新股按照网上网下方式进行公开认购。因此，询价制与最终的认购没有直接关系，报高价者并没有获得股份的任何优先权，因此在报价阶段，参与询价的机构往往会压低价格，以图谋取更大的一二级市场差价。在市场询价之后，发行人、承销商在上报给监管机构时，监管机构往往会对定价给出指导意见，通常不超过30倍的市盈率。 显然，目前所谓市场化询价体系并不完全是市场真实的反映。根据Wind资讯提供的数据，在中石油上市时，以2006年净利润计算，目前A股市场平均市盈率达69倍。而中石油发行价的市盈率是22.44倍，这样上市股价暴涨将成为必然。
　　据统计，2007年以来所有上市新股平均开盘涨幅在192.66%，收盘平均涨幅200.64%。2007年9月以来上市的新股表现，中小企业板新股开盘涨幅都在200%-300%以上，即使是大盘股，开盘涨幅也平均高达191.02%。 　　这样就出现一种可能一条龙地操控股价牟利:由于发行向大资金倾斜，对于机构，询价时，出高价没有优先权，尽可能压低发行价;申购时利用资金优势，取得控制权;开盘时，同样基于共同利益，有动因，也有可能，操控开盘价，获得暴利。 　　中小投资者由于缺乏融资能力，申购成功的几率很小，上市首日买入，则往往是一场灾难。 　　发行方式向下倾斜 　　不同发行定价方式的区别体现在两个方面:一是在定价前是否已获取并充分利用投资者对新股的需求信息;二是在出现超额认购时，承销商是否拥有配发股份的灵活性。 　　日前香港实行的新股发行制度与国内A股最大的区别是，新股发行明显地向中小投资者倾斜:即新股申购时实行“红鞋”制，即“按户分配”，而不是A股市场按照资金量分配号码来确定中签率。这样尽量保证每个申购账户都可以得到一手新股。 　　这样，股票发行时，机构即使有资金优势，但因有户数限制，相应获得筹码受到限制，使得新股认购很分散，上市后被操控的可能性极低。 　　但这种制度实施存在一个明显的障碍是:目前个人和机构证券账号超过1.4亿户，就算一人分得最基本的交易单位一手，恐怕也只有中国石油、工商银行这样的超级大盘股才能满足。 　　对此，燕京大学校长华生的建议是，在不取消现有的资金申购部分网上和网下划分的情况下，只需要在网上发行的条款中明确一条“当出现超额申购时，要优先照顾中小投资者”。这样一来，当中小投资者认购不踊跃时，机构投资者在网上发行时仍然可凭资金实力说话，但是当超额认购时，要首先保证小额申购的账户人手有份。这样大机构就会因预期收益的不明确性，减少高息拆借打新的动力，从而在网上发行环节中给普通投资者提供更多的机会。 　　对于新股发行定价，据本刊了解，目前世界各国经常使用的新股发行定价方式，在估值定价的基础上结合市场需求后确定的，按照以下两个标准:(1)定价前是否已经获得并充分利用投资者对新股的需求信息;(2)承销商是否拥有超额配发股份的自主权，主要包括累计投标方式、竞价方式、固定价格允许配售、固定价格公开认购四种方式。监管机构基本不干预发行价格。 　　而中国的新股发行体制经过这些年的不断调整完善，虽较原先有很大的提高。但是，距离真正的市场化还相去甚远。而且，一些发行体制的调整还带有调控股市的行政之手的色彩，如几年前的市值配售。这一次由“中石油事件”引发的制度讨论肯定会使现有的发行制度进一步变化，但是这种变化能否真正改变现有体制弊端，革除制度漏洞而不致引起新的投机，还有待观察。 　　中央财经大学金融系教授贺强提议，国内应多发展询价机构，形成询价机构间充分竞争的局面，并加强询价机构操守建设;另外，组织独立的机构作为第三方，由独立机构在新股发行时对多家机构询价。 　　新股发行制度的改革由于更多保证普通投资者的中签率，势必对现有大量以申购新股为收益来源的理财产品产生致命影响，而购买这些理财产品的恰恰也是普通居民。 　　新股发行干扰货币市场流动性 　　据本刊了解，目前许多银行和信托公司都推出打新股的专项理财产品，不完全统计已超过3000亿元，并打出上不封顶的高收益来吸引资金。 超额利润聚集了巨额申购资金，也导致了新股价格泡沫的急速膨胀，这一现象甚至直接影响到货币市场利率走势。 　　据最新统计数据，中石油 冻结申购资金3.3万亿元，现在全国银行储蓄余额是34万亿元，它相当于其中的9.7%。现在每调高0.5个百分点的金融机构存款准备金率，大约可以吸收1700亿元资金。中国石油的发行，相当于提高9.5个百分点的准备金率。 　　中石油发行之后，2007年11月中旬，在中国中铁新股发行的网上申购前半个月，银行间债市资金价格作为先行指标已经开始有所反应，银行间市场14日回购利率就已经涨到6%以上，申购前一周，银行间市场7日回购利率开始上涨，最高已经涨到15%左右。 　　与资金价格高企现象同时发生的，是每周例行的公开市场操作中的央票发行规模始终地量徘徊，资金回笼力度大打折扣。以新股发行冻结资金规模最大的2007年9月和10月为例，为配合大盘股发行，央行净投放资金3230亿元，使得今年的累计回笼资金从8月底的11068.6亿元骤减至7838.8亿元。并且从10月11日开始，一级市场中各期央票的单次发行规模已经连续一个月保持在百亿元以内，即便是票面利率连续上涨，也对投资者毫无吸引力。 　　中信证券资本市场部撰写的一份《新股发行对货币市场的影响分析》报告分析认为，在现有的新股发行方式下，“打新”资金越高意味着中签率越高，获得无风险收益率的几率也就越大，新股发行(特别是大盘股)获得资金追捧是一个必然的现象，但随着新股申购冻结资金规模不断创下新高，已经逐渐开始影响货币市场的供求体系。如果资金规模继续增加，而相关措施没有跟上，将不可避免地影响到我国货币市场的短期流动性状况。 　　中国人民银行副行长刘士余日前公开表示，明年要进一步完善金融市场的价格形成机制。要深入研究新股发行制度改革，减弱对货币市场利率和国债收益率曲线的影响。