一、2008上半年电力供需情况

从供给来看,2008年1-4月全国发电量10910亿千瓦时,同比增长14.1%,与前三月的14%基本持平,其中火电13%(略低于前3月的13.4%),水电16.5%(高于前3月的11.4%),核电40.7%。分区域看,西北基本持平,华东、华中上升较大,华北略有下降,东北、南方降幅较大。

1-4月,全国新增装机1917.4万千瓦,略低于07年同期的2103.2万千瓦,其中火电1447.5万千瓦,水电367.1万千瓦。此外,截至4月15日,全国关停小火电机组合计470万千瓦,预计全年将关停1200-1500万千瓦。

从需求方面来看,2008年1-4月全社会用电量10998亿千瓦时,同比增长12.7%,增速环比前3月微降0.3%,同比降2.8%,较07年全年则降1.7个百分点。分产业来看,第二产业同比下降5.5%,第一、三产业和居民用电则同比上升5.8%、2.2%和9%,一定程度上支撑当期用电增速不至于降幅太大。

二、煤炭淡季不淡,价格大幅飙升,电力企业亏损面进一步扩大

2007年底,在一年一度的煤炭供货会上,重点合同电煤涨幅在15%左右,超出了之前市场10%的预期。不过谁也没有预料到,这仅仅是08年煤炭价格上涨的开始。08年初国内冰冻灾害、国外澳大利亚洪水、南非电力短缺等因素导致国内煤炭价格大幅飙升,以秦皇岛大同优混(6000大卡)为例,由年初的550元/吨上涨到目前的880元/吨,上涨幅度高达60%。从三季度开始,我国进入夏季用电高峰,煤炭需求进一步增加,煤炭价格很难回落。而9月之后,我国又进入冬季储备煤阶段,这样看来,煤炭价格上行空间依然存在。

煤炭价格大幅飙升的直接后果是电力企业的大面积亏损。2008年一季度,电力上市公司平均毛利率由07年的23.24%大幅下降到12.06%,利润同比下降73.69%。五大发电集团5月末则有四家账面亏损。此外,截至5月24日,已有34台机组因缺煤停机,涉及发电容量681.5万千瓦。预计上市电力企业中报业绩仍将大幅度下滑,甚至亏损。

三、煤电联动政策出台,带来短期交易性机会

6月19日晚,国家发改委宣布煤电联动,自7月1日起,将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5分钱,但对城乡居民用电和农业、化肥生产用电价格不做调整。并且对全国煤炭生产企业供发电用煤出矿价实施临时限价政策,自即日起至2008年12月31日,该价格不得超过2008年6月19日的实际结算价格。此次联动是上调销售电价,上网电价调整幅度应该小于2.5分,从已经实施的第一、第二次煤电联动的经验来看,上网电价的上调约占销售电价上调幅度的70%,那么就是约1.75分/千瓦时,即便按照2分钱计算,全年平均上调1分钱左右,仍无法弥补电煤上涨带来的成本增加。如果要让电力行业盈利能力恢复到2007年,上网电价上调幅度应该在4-5分钱。

历史上来看,2005年5月第一次煤电联动后,紧接着2006年6月再次煤电联动,而今年比较特殊,不排除在年底再次上调电价的可能性。即便年底不调,09年也一定会调。按照目前的煤炭供给形势来看,09年煤价上涨动力将更大,因为人为的压低煤价,而煤炭生产成的人工、钢材等价格均在上涨,另外,CPI缓解后资源税改革、两费一金的全国推广,都将推动煤价上涨,这么来看09年电力企业的利润仍将受到煤价上涨的侵蚀,除非09年继续限制煤价,而这种可能性并不大。可以确定的是,煤电联动对电力行业是重大利好,使火电企业弥补部分过高的成本上涨,缓解经营压力,同时对已经进入的用电高峰期的用电紧张也有很好的缓解。不过,需要注意的是,煤电联动上调电价不等于电力价格市场化,电价仍然受到价格管制的制约,不能反映真实的供求关系,企业仍处于被动状态,电力行业的这一政策风险并未消除,因此,总体上来说,电力依然处于弱势。

四、电力企业估值水平

最近,市场大幅下调了火电企业的08年业绩预测,按照新的业绩预测来看,目前电力企业PE水平远远高于市场均值。不过,在08年特殊的市场环境下,用PE进行估值已经不再合适,PB相对而言更能说明电力企业的合理价值区间。

从主要的火电企业来看,PB平均在2左右,大火电中大唐发电PB最高,国投电力最低,仅1.8。目前,港股及美股电力企业PB普遍在2-2.5之间,从PB角度来看,A股火电企业估值较为合理,并未出现整体低估的情况,因此火电3季度仅存在交易性机会。

五、投资建议

鉴于火电行业的全年业绩下滑已成定局,且目前估值水平较为合理,三季度电力行业整体仍然维持"低配"的评级。考虑到此次煤电联动,以及不排除在CPI压力减轻情况下继续上调电价的可能性,建议谨慎增加火电的配置,关注交易性机会。此外,此次煤电联动电网是最大的收益者,建议文山电力可以重点关注。另外,水电企业可适当关注,如果水电价格跟着上调,将获益巨大(第一次煤电联动时水电价格也上调了,不过第二次就没调)。个股方面,建议配置国电电力、国投电力、华能国际、粤电力,水电方面继续配置长江电力,地方电网企业则配置文山电力。