上半年，番茄酱出口价格屡创新高，新榨季的订单已到1200 美元/吨，同比将近翻番，同时番茄原料收购价格也大幅上涨。预计从08年下半年开始，新中基、中粮屯河都会明显受益于番茄酱价格的上涨，利润都有翻番的潜力。

　　在熊市里，预期下跌比股指下跌更可怕。随着半年报的披露接近尾声，投资者发现以往对于企业盈利种种悲观的预期并没有变成现实，但这提不起"多方"买入的兴趣，倒是成了"空方"预期的"更悲观的时候还未到来"的借口。如中报超预期表现的煤炭、银行、航运等行业，其股价不涨反跌，原因还在于投资者对于后市的担忧。

　　再看农业，今年席卷全球的粮食危机一度让农业板块成为股市的宠儿。但由于市场整体严重超跌，导致投资者信心缺失，近而引发了农业股非理性跳水。最明显的例子就是，近期业绩已经出现明显好转的北大荒、新中基、中粮屯河等个股，均遭遇不同程度的杀跌。就其原因分析，多数投资者对农业股估值还心存疑虑，认为还有较大的下跌空间。

　　在谈到这一现象时，来自招商证券的农业行业分析师朱卫发表了一些自己的看法。他认为，在国家农业政策利好的背景下，农业前景是可以确定的，而相关农业个股已经具备长期投资机会，如种子、能产品加工等。而且就目前细分行业发展状况来看，朱卫华认为，番茄酱行业面临着较大的机会。但生产番茄酱的新中基、中粮屯河近期出现如此下跌就很令人费解了。

　　06-07年间，由于番茄酱竞争并不充分，作为行业龙头的新中基、中粮屯河受益匪浅，其股票得到了市场的热烈追捧。以新中基为例，06年初新中基股价不足5.40元，但一年后其股价已经飙升至31.98元，涨幅接近500%（复权后），表现甚至可以与地产、有色等龙头媲美。现在我们看到，由于股市重心下移，农业股出现暴跌，包括番茄酱行业的股票已经回到"起点"，现在是否是我们看好的理由？作为国内最早研究番茄酱行业的分析师，朱卫华又会带来什么样的观点？

　　番茄酱行业--延续高增长

　　上半年番茄酱出口依然红火。上半年番茄酱出口金额增长30%。根据中国海关数据，上半年我国出口番茄酱38万吨，与上年同期持平，出口金额达2.98亿美元，同比上涨30%，出口均价782美元/吨，较上年同期的598美元/吨提高了31%，换算成人民币均价为5520元/吨，仍有19%的上涨。

　　07/08榨季量价同步增长，增幅将近20%。07/08榨季共出口番茄酱84万吨，在06/07榨季为71万吨的基础上出口量增加了19%，出口均价为707美元，同比提高20%。最新出口订单价格上到1200美元/吨。根据tomatoland数据，6月份中国出口欧洲番茄酱主要品种--36%/38%冷破订单价格已达1220美元，去年同期的订单价格只有650美元/吨，同比上涨了87%，换算成人民币涨幅约是65%。

　　未来三年行业牛市会延续

　　通过上述数据不难发现，番茄酱的需求依然偏紧，而持续的价格上涨也印证了这一点。关于未来番茄酱走势，朱卫华认为，在未来至少三年内，我国的番茄酱行业可以继续延续牛市。对此他主要阐述了自己在该领域内的三个观点。

　　首先，中国崛起源于欧盟改革。朱卫华认为，中国番茄酱产业相对欧美国家，有其自身资源丰富、成本低廉等突出优势，不过真正的崛起，还是源于欧盟农业补贴政策改革。欧盟15国在2003年达成的协议：欧盟将在2008年废止这种将农业补贴与农产品产量挂钩的补贴办法，改为向农民提供一次性补贴，06、07年是过渡年，每年补贴减少12%，导致了06、07年欧盟产量下降，这使中国有机会弥补大桶酱这一工业中间品市场，才有了近三年番茄酱产业迅速的崛起，而06年以后欧盟的番茄因政策导致的减产给中国番茄腾出了发展空间。

　　其次，欧盟生产成本决定未来三年价格底部。据朱卫华分析，此番番茄酱涨价是因为欧洲的改革导致了番茄酱价格的走高，所以他判断未来欧盟的农业补贴政策的变数将在很大程度上决定未来几年番茄酱的价格。

　　经过计算朱卫华发现，改革导致欧盟成本价提高至1400-1500美元/吨，锁定我国出口价1200美元/吨底线。改革前，欧盟番茄酱加工企业的补贴是34.5欧元/吨，加工企业支付给种植户的番茄收购价为67欧元/吨，番茄酱加工企业的补贴超过成本的一半，06年第一年改革，主要生产国意大利的补贴额降到了31欧元，减产还不明显，07年降到一半左右，补贴只有17欧元，这时候意大利番茄酱加工企业的成本上升明显，以08年番茄原料最新收购价131.75美元/吨计算，原料成本将近800美元，人工、水电等成本也大幅高于我国（08年人工成本约是我国的20倍以上，高出美国18%），出厂原料酱成本将达到1400-1500美元/吨（900-1000欧元/吨）。

　　此外，朱卫华表示，欧盟此次改革期限推迟将在更长时期之内保证番茄酱维持高价。在上一榨季，欧洲企业的成本早已在1400美元以上时，而番茄酱价格还未涨到1400美元/吨，番茄酱加工产业惨遭重创，因此欧盟为缓冲对这个传统产业的打击，决定修改补贴取消进度。欧盟农业理事会于07年决定将这个期限延迟，在未来4年内逐步取消番茄制品补贴，即最后的期限到2011年，即至少还有三年的缓冲期，这相当于将短期利好变为较长期的利好，由此朱卫华计未来三年，番茄酱价格将呈现稳步上升的态势。

　　最后，朱卫华认为美元走势决定美国企业报价，并决定番茄酱的价格顶部。过去，美国是较为封闭的市场。美国是传统的番茄酱生产国的消费国，产量约占全球的1/3，基本自给自足，甚少进口或出口。这不仅是因为美国有加州盛产番茄酱的地区和庞大的消费人群，更重要是因为美国消费口味、加工工艺等和欧盟有一定差异而价格又高于欧盟导致。虽然目前1400美元的价格对美国生产企业有很大吸引力，但由于美国今年因灾害和加州的限水政策导致番茄减产，美国没有富余的番茄酱出口欧洲，因此08/09榨季还不会对欧洲市场有影响。

　　在价格问题上，朱卫华认为中国番茄酱品质稳定性不够，造成相对欧美折价，预计出口价在1200-1400美元/吨。目前，意大利当地的36/38大桶酱出厂价格为1000欧元，约1450美元/吨，美国的订单价为1400美元/吨（加上运费及关税为1600美元/吨，中国类似），中国的订单价在1220美元/吨（加上运费及关税为1420美元/吨），为什么会有价格差异呢？朱卫华分析，由于生产工艺仍有细微的差异，以及当地消费习惯，下游生产者偏向于选择欧洲的酱，不过接受的差价在100美元以内，美国则以稳定性取胜，是进口酱的首选，由于美国番茄采收几乎全机械化，标准化程度高，质量的稳定性也高，而中国番茄的品质虽然被公认为世界上最好的，但人工采收、过程控制较差（高峰期番茄在外停留时间过长导致腐烂等），造成番茄酱品质稳定性差，因此相对欧美同类产品会有10-20%的折价。综上考虑，他预计未来三年我国出口欧盟的大桶酱价格波动范围在1200-1400美元/吨。

　　原料争夺加大成本压力 龙头企业值得长期看好

　　朱卫华认为，由于种植效益相对吸引力较小，所以一直以来番茄的种植面积增长缓慢。08年我国的酱用番茄的种植面积为145万亩，新疆地区约95万亩，内蒙地区约40万亩，甘肃张掖等地约10万亩，由于总体种植比较效益并不突出，种植面积增长缓慢。目前在内蒙和甘肃，番茄种植相对其他农产品的效益为最高，而在最适合种植的地区新疆，种植效益优势并不明显--棉花和辣椒尽管价格变动大，风险大，但用工少，成本低，价格高，每亩利润可达800元有时甚至高达2000元，番茄酱成本较高，利润则较为稳定，05年前每亩利润一直稳定在320元，随着番茄酱行情转好，番茄收购价上涨迅速，以今年合同价320元/吨的收购价算，今年的每亩利润将提高到700元以上，也还不及棉花的收益，随着今年蔬菜价格的上涨，种植辣椒等收益的提高也对番茄种植面积增长有所抑制。

　　除上述原因外，朱卫华认为还有一个重要的因素就是新进入者增加，原料价格上涨，两大企业流失比率增加。随着番茄酱出口价格上涨，许多资金充裕的浙江民企，北京、天津等一些多年做番茄酱贸易业务的下游企业也纷纷投入这一产业，目前，新疆注册的大小番茄酱加工企业已有50多家，而且还不断有新的加工企业进驻，今年新建的就有4、5家规模在5000到1万吨产能的企业，07年新中基和中粮屯河两家最大企业出口的集中度从06年的将近70%降低到55%，新进入者的增加使行业集中降低，加剧原料争夺。一来，抬高原料价格，06/07、07/08、08/09三个榨季番茄收购的合同价由0.22元/公斤上涨到0.32元/公斤，实际收购价格更是从0.24元/公斤有可能到本榨季的0.35元/公斤，两年上涨幅度高达60%；二来是使两大企业的签约流失率加大，虽然两大企业和农户签约的面积逐年增加，但流失率就逐年上涨，小企业抢夺的份额约在10-20%。
　　前期价格飙升使行业毛利空间迅速放大，新进入者进入的规模应该会达到一个高峰，对于资源有限，供求关系仍较为紧张的番茄酱行业来说，集中度下降对销售价格的冲击较小，而对原料价格的冲击会更大，行业的盈利空间会有所缩小。

　　在谈到对于今年番茄酱行业的整体表现时，朱卫华认为由于行业的业绩主要体现在下半年，而今年番茄酱涨价的趋势是可以确定的，所以下半年行业应该可以迎来不错的投资机会。而作为行业龙头，新中基、中粮屯河应该是投资的首选。朱卫华认为，自身有着资金优势的中粮屯河选择了向左，聚焦原料，扩大产能，番茄酱与制糖互补；有着出色市场开拓能力和良好盈利能力的新中基选择了向右，大桶酱与小罐酱互补。他认为二者没有孰对孰错，在番茄酱行业继续向好的背景下，两家都是受益者。


　　新中基--今年引领大桶酱价格上涨，明年小罐酱发力

　　上半年淡季业绩增长97%，EPS0.08元，符合预期。朱卫华认为，公司今年高增长成定局，而且未来两年稳步增长。由于新榨季的订单将近翻番，大桶酱的盈利水平仍将继续提高，给公司今年的业绩有利的保证，预计业绩增长在150%以上，而明后两年根据朱卫华对行业的判断，认为价格增速会放缓，原料成本继续上升，大桶酱的毛利率会有所降低，此时小罐酱业务的滞后效应会形成良好互补，保证公司的稳步增长，预计09、10年增长仍在20%以上。

　　最近朱卫华实地调研后判断，由于此次调研了解到的情况和刚刚出炉半年报基本都符合预期，他维持对公司未来三年的盈利预测，08、09、10年EPS分为别0.46元、0.57元和0.75元，并给予处在蓬勃发展番茄酱行业并拥有完整产业链新中基20-30倍PE的估值，认为其合理价格在9.2元-16元，目前股价只有08年16.5倍PE，维持"审慎推荐"A的评级。

　　中粮屯河--番茄酱受益进行时，制糖扩张准备时

　　番茄酱 制糖 林果=非粮平台。不同于新中基几乎专攻番茄酱业务，中粮屯河的业务重点还有制糖和林果。公司欲打造相对中粮食品和中粮控股的非粮加工平台、新疆优势农产品加工平台，因此首先要规模上取胜--近三年基本完成番茄酱加工领域的全国第一甚至争取全球第一，未来5年要完成制糖产业前三甲。当产能扩张遇上行情向好时，公司可谓是今年番茄酱涨价的最大受益者，虽然公司新榨季的订单价格似乎不是行业最高，甚至在市场拓展上还是一个跟随者，但朱卫华认为，1150-1200美元/吨的价格也较去年同期整整翻了一番，在他判断未来三年价格还会持续上涨的基础上，公司的番茄酱业务将持续受益。

　　朱卫华对公司08-10年EPS预测分别为0.45元、0.72元和1.19元，基于中粮集团的股东背景，给予公司估值为初加工行业最高水平08年25-30倍PE，对应合理价格为11.25-13.5元，目前股价为08年29倍PE，相对同行新中基16.5倍PE，市场已给予其溢价，因此它维持"中性A"的评级。